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Un fondo ad hoc per Autostrade: una scissione varrà almeno 10 miliardi

Per la soluzione dell’impasse tra Governo e Atlantia la strada potrebbe essere un fondo ad hoc per Autostrade per l’Italia. Un’opzione che a logica finanziaria resta l’unica plausibile. (Leggi anche il post dello scorso 12 febbraio https://carlofesta.blog.ilsole24ore.com/2020/02/12/benetton-governo-perche-soluzione-finanziaria-sul-caso-autostrade-non-affatto-semplice/).

Come anticipato dal Sole 24 Ore oggi, gli advisor finanziari al lavoro sull’operazione sono, per F2i, Banca Imi, Goldman e i legali di Clery Gottlieb. Per Atlantia invece ci sarebbero Jp Morgan e Mediobanca oltre ai legali di BonelliErede. Gli incarichi non sarebbero comunque ancora stati formalizzati. Come si vede sono le stesse banche che da anni si occupano degli affari di Ponzano Veneto e che conoscono bene la realtà: ad esempio Banca Imi, Goldman Sachs e Mediobanca si stanno anche occupando della valorizzazione di Telepass.

Ma come potrebbe essere costruita la struttura dell’operazione su Aspi? Innanzitutto va detto che si tratta di un’operazione molto politica e che quindi potrebbe uscire dalle tematiche delle classiche operazioni finanziarie.

Detto questo, il candidato a fare l’operazione con Aspi, più che Cdp, è F2i. Proprio Atlantia fin dall’inizio è apparsa scettica a fare l’operazione con Cdp. Al massimo quest’ultima potrebbe avere un ruolo di minoranza.

Dunque l’obiettivo sarebbe costituire un fondo “ad hoc” per Aspi. Questo fondo dovrebbe essere gestito appunto da F2i. In questo fondo, come ricostruito nelle ultime settimane, potrebbero entrare anche attività presenti nei fondi già esistenti di F2i in quanto quest’ultimo, come è noto, ha terminato le disponibilità finanziarie nei suoi fondi e si dovrebbe apprestare a raccogliere un nuovo fondo.

Ma guardiamo le controllate di F2i Sgr. Fanno parte del secondo fondo di F2i, partecipazioni come 2iRete Gas, E2i Energie speciali, Irideos, Kos, San Marcio Bioenergie, Veroagest. Mentre è stata venduta la partecipazione in Sia.

Fanno invece parte del terzo fondo di F2i, partecipazioni come 2iRete Gas, Ef Solare Italia, Ei Towers, Farmacie Italiane Srl, F2i Holding Portuale, e poi le partecipazioni negli aeroporti cioè Aeroporto Internazionale di Napoli Gesac, Trieste Airport, Aeroporto di Bologna.

Ovvio che per costituire un fondo ad hoc per Aspi, apportando delle partecipazioni di F2i, implicherebbe a logica finanziaria di prendere dal terzo fondo di F2i, tutte le partecipazioni nel settore infrastrutturale-trasporti: che sono 4, quindi F2i Holding Portuale, e poi le partecipazioni negli aeroporti cioè Aeroporto Internazionale di Napoli Gesac, Trieste Airport, Aeroporto di Bologna, Aeroporto di Bologna.

Tuttavia c’è un problema. Queste 4 partecipazioni non valgono quanto il valore stimabile di Aspi.

Ma facciamo due calcoli. L’unico modo di fare una stima di Aspi richiede di guardare alla transazione del 2017 quando Atlantia ha ceduto una minoranza di Aspi: un 5% a un consorzio formato da Allianz Capital Partners per conto di Allianz Group (74%), EDF Invest (20%) e DIF Infrastructure IV (6%). Un ulteriore 5% del capitale a Silk Road Fund. Nel corso del tempo Allianz Capital Partners (tramite il veicolo Appia) ha rilevato un ulteriore 1,94% per arrivare al 6,94% totale.

Dunque, nel 2017 e nei mesi successivi, la cessione del 10% di Autostrade era valsa 1,48 miliardi di euro, quindi con una valutazione per il 100% del capitale netto di Autostrade per l’Italia pari a 14,8 miliardi di euro con una plusvalenza pari a 736 milioni di euro per Atlantia.

Tuttavia c’è da considerare che quest’anno Allianz Capital Partners ha svalutato del 15% la partecipazione in Autostrade per l’Italia: portandola da circa 1 miliardo di valore a circa 850 milioni. Colpa probabilmente del tema del Ponte Morandi.

Se applichiamo la stessa svalutazione, al valore totale assegnato nel 2017, si arriva a circa 12,6 miliardi di valore per Aspi-Autostrade per l’Italia.

A tutto ciò c’è da aggiungere che quest’ultimo valore di 12,6 miliardi risente ulteriormente di altri rischi: investimenti importanti da effettuare sulla rete (per circa 4 miliardi si è detto), blocco dell’aumento dei pedaggi, rischi revocatoria. Etc.

Ma, facendo un po’ un calcolo grossolano, facciamo pure che Aspi valga almeno 10 miliardi, a questa cifra andrebbe dedotto il debito, per arrivare a individuare l’equity necessario per il fondo ad hoc.

Il problema principale è che, anche dedotto il debito, tutti i 4 asset infrastrutturali di F2i (cioè F2i Holding Portuale, e poi le partecipazioni negli aeroporti cioè Aeroporto Internazionale di Napoli Gesac, Trieste Airport, Aeroporto di Bologna) non valgono quanto Aspi. E quindi Atlantia resterebbe lo stesso il maggiore quotista di un fondo gestito però da F2i. Gli altri quotisti sarebbero Allianz Capital Partners, Silk Road e gli investitori del terzo fondo di F2i.

C’è poi da fare una premessa: tutta questa operazione si può fare solo nel caso in cui i quotisti del terzo fondo di F2i (in gran parte grandi fondi pensione esteri) decidano di approvare in assemblea un trasferimento delle partecipazioni infrastrutturali del terzo fondo in un fondo ad hoc per Aspi.

Insomma, a mio avviso, l’operazione (che per ora è ancora agli albori) ha tematiche finanziarie assai complesse da risolvere. Lavoro che dovranno fare gli advisor, ma non è da escludere che altre banche (ancora non coinvolte al momento) possano presentare nuovi dossier sul tema, magari al Governo.